私募股權投資的博弈



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私募股權投資的博弈

investmentguide

2014.06.15

由于私募股权融资的风险性和不确定性,融资双方常常提前约定一些特别条款规范双方权利义务,这些条款尤其反映出投资方的要求、决策依据、权利义务关系以及双方的博弈。

下面是私募股权融资协议中常见的特别条款:

 

一、分段投资(subsection investments)

私募股权投资的投资方往往采取分段投资,只提供企业发展到下一阶段的资金,严格进行预算管理,反复评估企业的经营状况和潜力,保留放弃追加投资的权利,也保留优先购买企业追加融资时发行股票的权利,有效控制风险。

 

二、反摊薄条款(Anti—Dilution)

反摊薄条款是一种用来确保原始投资人利益的协定,按照该协定,后来加入的投资者等额投资所拥有的权益不能超过这些原始投资人。很多投资人常常坚持把反摊薄条款作为投资条件之一,或者以附加购股权或股票期权的形式列入股份认购协议中。

 

三、肯定性条款(Affirmative Covenants)

肯定性条款是指被投资企业管理层在投资期内应该从事哪些行为的约定,一般包括:

(1)被投资企业应给予投资人及其代表合适的渠道,以使他们能够接近企业职员和获得经营管理记录。

(2)公司及其管理层应当定期向投资人提交反映公司盈利及财务状况的财务报告。

(3)被投资企业应当进行年度预算,并且该预算必须取得董事会同意,有时甚至要求必须取得投资人的同意。

(4)管理层要确保被投资企业持续存在,并拥有所有经营企业所必需的各项条件以对公司财产的所有权,并使其所有财产保持良好的状态。

(5)被投资企业要购买足够的保险,同时为管理层主要成员购买人寿保险。

(6)被投资企业按正常要求支付其应付债务与应交税款。

(7)被投资企业要遵守所有适用于自身的法律,并履行有关协议所规定的义务。

(8)投资人应当被告知任何与被投资企业有关的诉讼、主要协议的未履行情况,以及其他可能会对被投资企业的营运造成不利影响的任何事项。

(9)被投资企业要求财务采取合理的措施保护其专利权、商业秘密和版权,这些措施包括公司雇员之间的保密协定或非竞争协定。

(10)被投资企业必须按照约定用途使用投资人的资金。

 

四、否定性条款(Negative Covenants)

否定性条款是指被投资企业管理层不能在投资期内从事哪些行为的约定。

 

五、对赌条款(Ratchet Terms)

对赌条款是指当投资人的判断和企业家对企业的估值、财务预测有较大差距(当然是投资人认为企业家做不到预测利润了),比如,投资人跟企业家在P/E倍数上难以达成一致,对估值时的利润预测也不一样,在投资协议里一般会出现对赌条款(RatchetTerms),就会对公司估值进行调整,按照实际做到的利润对公司价值和股份比例进行重新计算。

在国内,包括永乐电器连锁在内等企业都签定了对赌条款,关于对赌条款的问题会在以后的章节中深入讨论。

 

六、优先购股权(Right of First Refusal)

优先购股权,即在被投资企业进行IPO前,如果原有股东向第三方转让股份,在同等条件下,私募投资商有优先购买的权利。

 

七、共同卖股权(Right of Co-sale)

共同卖股权,即在被投资企业进行IPO前,如果原有股东向第三方转让股份,私募投资商有权按照拟卖股份的股东与第三方达成的价格和协议,参与到这项交易中,按原有股东和私募股权投资商在被投资企业中目前的股份比例向第三方转让股份。

如原有股东准备向第三方转让20万股,目前原有股东和私募投资商的股份比例为75%:25%,则原有股东可以最多向第三方转让15万股,私募投资商以同样价格可以向第三方转让5万股,除非私募投资商放弃这一权利。

投资商的First Refusal和Co-sale这两项权利,事实上是对被投资企业原有股东转让股份的限制,来确保原有股东对被投资企业的长期投入和承诺,避免不理想和不必要的股东进入,使原有股东和投资商具有承担相同风险和收益的条件。

 

八、回购权(Redemption Put/Call Option)

股权被回购的权利,即如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市,被投资企业应该以一个约定的价格买回投资商所持有的全部或部分的股票。投资商可以在约定的期限届满后,随时行使这项权利。如果是投资商提出的要求其股票被回购的,称为Put Option,如果是被投资企业提出的回购投资商的股票称为Call Option。

 

九、强卖权(Drag-Along Right)

强制原有股东卖出股份的权利,即如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市,投资商有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份,原有股东须按投资商与第三方谈好的价格和条件按双方在企业中的股份比例向第三方转让股份。

 

十、创始人股东、管理层和主要员工对投资人的承诺(Founders,Management and Key Employee Commitment)

创始人股东、管理层和主要员工对投资人的承诺包括:签订一定期限的雇佣合同、保密协议、非竞争协议等。上市前创始人股东必须保留大部分股权,上市后创始人股东、管理层和主要员工卖出股权有一定限制。如在上市后几年内,只要投资人还有被投资企业的股权,即使已经超过交易所规定的管理层股份锁定期,创始人股东和管理层也必须保有一定比例的股票。

除了上面的十个条款之外,“投资协议条款清单”中一般还会有“陈述和保证”(Representation and Warranties)条款。

陈述和保证,即投资人最初的投资决定是基于企业向投资人提供的信息,如商业计划书、财务报表等,投资人要求企业原有股东和管理层保证这些信息是正确无误的。如果发现这些信息是不真实的,或保证人承诺的事项发生了重要变化,企业或原有股东必须向投资人作出赔偿。赔偿方式往往是通过增加投资人拥有企业的股权比例作为赔偿或为非增加额外的投资资金或现金赔偿。(文/Wangluo)

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