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上市应坚持审核避免审批

田利辉 博导

IPO无外乎是实行注册制和继续核准制两种意见。我认为,IPO当前不审不行,但是市场化改革必须继续。要正本清源,建设一个“公开、公平、公正”的股票市场。

注册制是市场主导型的审核制度,遵循“公开原则”,要求证券发行人事先向证券监管部门依照法定程序申请注册登记,同时依法提供与发行证券相关的材料,并对所提供材料的真实性和可靠性承担法律责任。发达的资本市场,譬如美国和日本实施的是注册制。注册制程序简单,审核高效,但对投资者的投资分析能力要求较高,政府的干预不足往往造成市场操作风险较大。

核准制是政府主导型的审核制度,遵循“实质管理原则”,要求证券发行人不仅必须公开发行证券的真实信息,而且所发行的证券必须符合相关法律法规的若干实质性条件,证券监管机构有权拒绝不符合实质条件的证券的发行申请。除了中国大陆,我国台湾地区、部分大陆法系国家及大多数发展中国家和地区在实行核准制。核准制下监管层制定严格的实质条件以着重保护投资者权益,但其审核过程过于繁杂,不利于市场效率的提高。如果审核者不能秉持公心,那么还会出现权力寻租,譬如太平洋证券上市案件和绿大地二次过会事件。

打一个不甚恰当,但是便于理解的比喻:证券交易所好比一个菜市场,公司发行上市便是摆摊卖股票,证监会发行部门和交易所相关机构负责收取摊位费,证监会监管部门负责检查有无注水猪肉或者缺斤短两的问题。

在美国和英国等发达市场中,交易所是私人所有的,证监会是独立的。公众入场买卖股票如同前往农村集贸市场或者北京秀水街,知道里面鱼龙混杂,但是盈亏自负。所以,谁摆摊都可以,只要缴纳了摊位费。

但是,我国的交易所是国有特设的,证监会是政府部门。公众入场买卖股票如同前往中国国际贸易中心商城,摆摊的应该是名品;买到了假货,是有情绪找商场讨个说法的。如果现在谁说要将国贸商场改成秀水街,交一点摊位费便可自由摆摊。国贸的现有客户,特别买了储值卡的老客户,肯定要急,要找政府!考虑到“路径依赖”,我国现有的上海证券交易所和深圳证券交易所不宜实行注册制。

那么,现在的一级市场问题何在?在于我们没有证“监”会,只有证“管”会。  “管”英文是govern或manage,有着管辖、管理、操控之意,大白话就是“你要听我的”。

我国证监会一度将一个公司是否可以发行上市的决策权揽于怀中,也曾通过额度制和各部委各地方政府分权,现在将权力让给了由专家学者组成的发审委。

“道高一尺,魔高一丈”,八菱科技和同润驱动造假事件,恐怕让相关专家学者汗颜。与此同时,媒体报道,证监会内部人员王小石曾经将一份发审委员名单能够卖出50万的价格,几次就获利近千万元。为何准备上市的公司需要高价购买发审委名单呢?与中国足协相比,张娅明确指出,是为了协调关系。起码,这侧面说明了我国证监会发审委的可操作性。如果不顾品牌,能否在国贸商场设点由几个人讨论讨论就定了,那么只会出现“绝对的权利导致绝对的腐败”。目前,一级市场的问题是证监会的权力太大了。

如何应对发行上市中证监会过于集中的权利呢?让其名实相符!

“监”的英文是watch或supervise。说文解字注,监,视也,临下也,有着察看、督察之意;大白话就是“你不要干坏事,我们看着你哪”。我们需要国务院执行机关证监会明确和公开发行上市细则。如果该细则导致一所国贸商场会有几十万家商户蜂拥而至设点开店,那么我们就要修订该细则,乃至与由全国人大常委会再次修订《证券法》。要明确只有有质量保证的名牌才能进入国贸商场。证监会负责审查申请上市企业是否合乎少数优质企业才能达到的规则。如果完全合规,证监会不让其上市,那么企业可以将证监会诉之公堂。难以抉择的核准可以将材料公之于众,让大家做一评判。因为,毛泽东指出,“群众的眼睛是雪亮的”。这才是真正的核准,才是作为执行机关的证监会应有之意。

那么,中小企业融资难问题如何解决?打破垄断,允许农贸市场或者秀水街的开设。也就是说,我们要落实党中央和国务院的指示。十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中,专门强调“扩大直接融资,建立多层次的资本市场体系”。近来,国务院常务会议明确部署,2012年深化经济体制改革重点之一是,深化金融体制改革,促进多层次资本市场健康发展。

在美国金融学术界一时难以解决互联网公司上市定价的问题,很多互联网企业难以在纽约证券交易所或伦敦证券交易所上市,那么美国就于1971年开设了NASDAQ,让那些达不到在大股票交易所上市要求的小公司在此交易。NASDAQ是美国最大的证券业自律性组织全美证券交易商协会开设的,整合了上世纪70  年代以前非常分散的柜台外交易市场(类似我国目前遍地开花的股权交易所)。NASDAQ上市费用低廉,吸引了创始资本不足的新生中小型企业,包括美国  96%的因特网公司、92%的计算机软件公司、82%的计算机制造公司和  81%的电子通讯和生物技术公司(2003年统计数字)。这样,NASDAQ的投资者明了他们投资的是高风险企业,盈亏自负。2000年网络股泡沫,股市参与者没有怨天尤人,将责难指向美国政府。同时,NASDAQ的设立有力推动了中小新企业融资问题的解决。

虽然我国开设了创业板,但是将其置于深圳证券交易所之中;虽然也在讨论开设国际板,但是想将其置于上海证券交易所之中。这样,大家仍然假设是政府部门设立的交易场所,是政府部门严格审批的摊点商品,也就没有能够成功建设一个真正的创业板。我们应该打开思路,新建一个独立服务于广大中小企业的普通投资者能够参与的中国NASDAQ。在这样一个新的证券交易“地摊”所,可以试验独立监管,可以考虑实施注册制。

综上,目前在上海和深圳证券交易所上市,应当坚持审核,但是需要避免审批。不是不审行不行的问题,而是如何审的问题。我国新股发行制度改革不能一蹴而就,而应该完善发行规则,实现真正的合规审核。不审能够有助于中小企业融资,但是必然加大投资风险。应该进行“绿地投资”,我国可以考虑允许民间资本建设独立运行的适用注册制的新证券交易所。我认为,建立多层次资本市场是当下的任务,建设“公开、公平、公正”的证券市场是证监会的工作核心。

 

*香港企業促進會是幫助中港企業轉型升級國際接軌(境外上市)的平臺;除了邀请名家大师参加每年一度的專業管理研討會(PMDP: Professional Management Development Program)外,香港企業促進會特开设《企管名師专栏》定期和不定期地发表企管名师在管理学的前沿研究和经验总结,并摘录部分国际权威机构(如AICPA等)有关企业管治,内控,会计准则,上市,与资本市场接轨,转型升级等最新动态和企業管理的经验和研究报告会员参考和借鉴。以便提高业界的专业管理水平,更好地落实香港企業促進會提升企业竞争力 • 促进升级齐增值”的宗旨。

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