【晨茹日知录】谁来终结庞氏中国?



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【晨茹日知录】谁来终结庞氏中国?

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如果说,中国金融市场上有一些怪现象。股民亏钱了去证监会围堵官员是一种,超日债违约后,金融行业集体欢呼又是一种。昨天晚上,光伏行业ST超日宣布无法支付8980万元利息。这意味着国内首单债券违约。有趣的是,在违约发生后,金融行业一片欢呼,认为这是中国债券发展史上的里程碑,并且期待更多准债券,私募债,信托继续违约。

 

这场违约,大家期盼的感觉仿佛“久旱逢甘霖”。有人说,昨天有信用分析师连夜写报告,不是写点评,而是写加薪申请。为何?究竟过去几年债券市场发生了什么,以至于一个超日债违约大家都开始“弹冠相庆”?请注意,弹冠相庆这个成语我没有用错。因为非金融行业的群众八成又要开始指责,这群嗜血见钱眼开的从业者,老百姓买了债券都拿不回钱了你们还高兴。

 

是的,不仅要高兴,而且这是一个期盼已久的违约。不是为了信用分析师加薪,而是一个永远没有违约的债券市场,就好比一个永远无法出清,又身患重病的市场,只会酝酿一场更大的海啸。

 

奔涌之后的债券市场,信用风险的可有可无

 

中国企业债券市场起源于1983年,最初主要以集资方式出现,很不规范。在1987年3月,国务院发布了《企业债券管理暂行条例》,使得这个野蛮生长起来的行业开始有了第一部规范。

 

但是,随着1995年327国债事件爆发后,政府对于债券风险开始极度敏感,之后十年,由于债券发行极度严格的额度审批,债券市场就处于一种半死不活当中。当然,在某种情况下,半死不活是政府欢迎的状态,因为这意味着没有风险,也意味着某些部门有继续存在的理由。

 

而债券市场的沉闷,随着2005年人民银行推出短期融资券被打破。而2007年,一位叫时文朝的先生,受人民银行委任,建立了银行间交易商协会。这位中国难得的技术型官僚,让中国债券市场迎来报复式发展。短短三年内,时文朝推出了中期票据,短期融资券,中小企业集合票据。并且,更重要的是,在债券监管的三个市场中,时文朝率先将债券发行的审批制改为注册制。这一举动,倒逼了发改委,证监会推动债券监管的放松。

 

而随后的事情,就好比一江春水,奔涌向前。信用债市场扩容百倍,从2005年只有几百亿到2013年达10万亿级规模,债券部门替代投行成为券商最炙手可热的部门,而货币市场基金经理的奖金首次可以和股票基金经理抗衡。

 

所以,横空出世的时文朝,在这个被压制的市场中破开了一个口,蒸汽涌出。而在这个过程当中,尽管信用债发行无数只,相比国债也有信用利差,而事实,却没有一只违约。也就是信用利差并没有体现。而同样的事情,发生在另一个准债券市场,信托。信托很多时候可以说是银行贷款的一个通道,而另一方面,也是一个不可转让的高收益债。而这高于普通借贷利率的收益率,也隐含着一个认识,就是其中有信用风险溢价,通俗来讲就是可能会违约。

 

企业怎么可能不会违约?企业债和部份城投债,背后是地产公司和融资平台,其中还有一些矿产类企业。这些企业用高利息借来的资金,许多沉淀在了一些固定资产投资项目。而这些固定资产投资项目,许多现金流并不好。或者预期现金流较好,但随着经济形势往下,应收账款增多,现金流出现危机甚至亏损。

 

因此,为了偿还之前的借债,许多企业,包括城投平台开始运用一个简单不得再简单的方法:借新债还旧债。各路分析师还给这种借新债还旧债的行为取了一个名字,叫流动性风险。由于这样做的人越来越多,再加上2011年后货币政策收紧,资金面紧张,借贷利率越来越高。而关于企业违约的担忧,也开始在债市圈中弥漫。

 

刚性兑付下的庞氏中国

 

违约是早晚的事,大家心知肚明。就好比房价早晚要下跌。但是什么时候,大家都不知道。

 

2011年4月,云南省公路开发投资有限公司向债券银行发函,表示:“即日起,只付息不还本。”这一举动引爆了城投债危机。但是,一个月后,云南省政府出来解围,做出了增资、垫款等承诺,并要求企业撤回公函,承担还款责任。这场危机暂时化解。

 

如果说城投债的股东是政府,那和政府完全关系不大的项目,在违约事件爆发后,都能看到他们兢兢业业的身影。譬如今年中诚信托30亿矿产风波,在大家都纷纷等待这第一单违约产生的时候,被一股神秘的力量悄然化解。

 

而在这刚性兑付的背后,都有一个很直白的理由,就是政绩。企业所属,或者所注册地所在当地政府,都不希望中国债券市场第一单违约发展在自己身上。就算这个企业不是国有企业,就算企业的行为和政府关系不大。大家都不想做第一个。对于地方政府考核中的污点原则,没有亮点不要紧,关键是不能犯错。尤其在一些涉及到公众的公募债券或者集合信用领域,迫于维稳的压力,政府更是小心翼翼。

 

于是,在这种“不能犯错”的默契下,融资市场开始变得利率不敏感。对风险也不再有识别意识。大家都去追逐高收益产品,而不去关心后面的风险。或者意识到了快下雨了,天空中乌云越积越多,但每次雨还未落地时总有政府接着。于是大家就是迟迟不肯收衣服。或者收了衣服,发现雨还未下,又晾了出去。

 

贪婪,又一次在金融泡沫堆积过程中上演。而这种心态,不仅存在于信用债市场,还存在于信托,P2P贷款,以及散落在各个角落的民间高利贷投资之上。

 

谁家的孩子谁抱走

谁家的孩子谁抱走,这是超日债违约事件出来后,一位研究员的留言。

 

在超日债事件发生后,金融行业纷纷欢呼。“这在中国债券市场上是一个里程碑事件”,是的,一个永远没有违约的市场,最终大家都会变成庞氏链条中的一环。而人性的弱点,决定如果你不参与这个游戏,要么被淹死,要么被渴死。二者之间,大多数人都选择了裸泳。

 

一个市场,需要定期出清。就好比一个屋子,需要定期清扫,一棵树,需要定期剪枝。而这个出清的过程,就是有一些企业需要破产,有一些债券需要违约。这样,利率定价才变得有意义,风险和收益才能匹配。而那些对利率不敏感的人,才可以得到教训,才可以意识到金融的本质,不是拉皮条,而是经营风险。

 

因此,尽管此次超日债违约披露的时间非常微妙,不排除最后又上演兜底一幕。

 

但,谁来终结庞氏中国,我希望是你。(第一财经 晨茹)

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