福布斯:再談VIE與投資阿里的法律風險



查詢

香港中環德輔道中161-167號香港貿易中心4樓香港企業促進會

  info@enterprise-improvement.org

電話:(852)2520 6318

 

logo1   logo2   logo3   hksei subscription logo   hi long logo   hksei long logo

福布斯:再談VIE與投資阿里的法律風險

IPO

2014.05.27

阿里巴巴上周二提交的F-1上市申请文件声明,其中国法律顾问方达律师事务所认为,该公司的合约关系符合中华人民共和国的相关法律。该文件还指出,方达律师事务所认为:“在对中国当前和未来法律、法规和规章的解释和运用方面存在很多不确定因素。”

 

事实上,阿里巴巴合约协议的合法性存在很大疑问。因此,中国政府实际上有权没收发行人阿里巴巴的企业。投资者是在押注中国官员不会这么做,但是发生如此不利事件的风险不小,而且有诸多迹象表明,这种风险将会随着时间的推移而上升。

 

阿里巴巴的电子商务业务禁止海外投资者持有所有权,因此,在这个有史以来最令人期待的首次公开募股(IPO)之一中,投资者不是在购买一家中国公司的股票。相反,他们将获得在开曼群岛注册成立的阿里巴巴集团控股有限公司的股票。集团控股有限公司处于一个复杂的“可变利益实体(VIE)”结构的顶部,这个结构通过一系列合约,让集团控股有限公司享有阿里巴巴业务所有权的经济利益。

 

拥有国外所有者的中国互联网企业——包括上月中旬高调上市的新浪微博,总是设有VIE结构。这样做的理由是,中国政府允许采取这种结构的公司在海外市场进行IPO,实际上等于是在庇佑这种安排。此外,人们认为,倘若中国政府宣布VIE结构不合法,那会像是触发“核武器”,致使中国公司无法登陆海外股市。这些理由听起来令人信服,而且事实上,对于参与近年来一系列中概股IPO交易的外国投资者而言,这些理由是足够充分的。

 

这种说法存在什么问题吗?首先,中国的最高法庭——最高人民法院曾经在华懋金融服务有限公司(实际上与VIE结构类似)的案件中宣布,审议中涉及的合约是不合法的。2012年做出的此项判决没有任何作为先例的技术性价值,别忘了,中国是一个采用欧陆法系的司法管辖区域,但最高法院的推理是合理的,而且与其他国家的裁决相一致。华懋案例中法官所做的就是指出明显存在的问题:如果目的是为了规避中国法律的明确规定,那么复杂的结构安排不会得到法律的认可。毫不奇怪,在上海针对VIE结构做出的仲裁裁决也得出了同样的结果。

 

阿里巴巴的投资者需要记住这些争议是怎么发生的。香港公司华懋间接向中国民生银行做了一笔投资。在民生银行的股价飙升之后,中国内地的合作方决定取代华懋,于是启动了一长串事件,导致华懋持有的民生银行股份被没收。

 

认为这与阿里巴巴没有关系吗?2005年,这家电子商务巨头背后的驱动力量马云为了诱使雅虎收购阿里巴巴一大块少数股份,设计了一个VIE结构。在2009年和2010年的一项分两个阶段进行的交易中,他把阿里巴巴旗下越来越有价值的在线支付业务支付宝转入他持有大量股份的一家实体中,而这一切都没有通知总部位于加州桑尼维尔(Sunnyvale)的雅虎。当雅虎得知这一暗中进行的转移时,马云辩称此举是中国央行要求他们这么做的,目的是为了让支付宝获得业务运营所需要的牌照。从本质上说,马云辩称,由于他自己设计的VIE结构,支付宝无法经营其业务。

 

如果阿里巴巴是这么好的一个投资选择(我认为并非如此,但那是另一回事),那么数年后,当阿里巴巴股价上涨后,有什么会阻止马云尝试同样的招数呢?

 

或者有什么会阻止他在阿里巴巴上市后不久让股东陷入不利地位呢?事实上,他已经面临压力,要求他逐出外资股东。在阿里巴巴上周刚提交F-1上市申请之后,中国喧闹的网民便称马云为“叛徒”——由于各种历史原因,这个词在中国会引发比在几乎任何其他地方更多的情感共鸣——因为他准许雅虎和日本公司软银获得阿里巴巴的大量股份。

 

中国政府已经注意到社会上排外怒火一触即发。自从去年以来,中国政府接连发起了一系列针对跨国公司的歧视性调查。因此,认为中国官员将重新审视阿里巴巴的VIE结构,这并不是过度引伸,尤其是因为其中许多官员希望把在中国市场上获得的利润留在国内。

 

中国官员已经多次试图宣布VIE不合法。正如美迈斯律师事务所(O’Melveny law firm)指出的那样,五年前,中国政府的一个部门——新闻出版总署,甚至在一个已经将VIE结构运用于海外上市的行业里禁止这种结构。自那以来,中国互联网公司已经在众多海外上市交易中使用VIE结构,但这绝不是最后的胜利。

 

只需问问中国联通的机构投资者就知道了。在上世纪90年代中期,中国政府允许外国公司通过像VIE那样的“中中外”结构(China-China-Foreign structure)来购买这家电信公司的股票,而这类结构公然回避了中国明确禁止外商投资的规定。最终,中央政府迫使终止这些结构,中国联通的外国投资者被排除,给他们带来了不利的后果。(转自福布斯中文网 作者 章家敦  福布斯专栏作家 译 陈玮 校 陈岳林)

weixin logo