【轉板案例】中國旺旺爲何從新加坡轉到香港上市?



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【轉板案例】中國旺旺爲何從新加坡轉到香港上市?

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【中国旺旺于2007年9月成功地从新加坡市场退市,并于2008年3月成功转到香港市场上市。从中国旺旺案例看出,旺旺从新加坡退市后,并没有回到台湾地区证券市场上市,而是到香港市场上市,说明香港市场存在其优越性;香港正逐步成为台湾公司首选的上市地点。中国旺旺案例同样表明,转市场上市将成为大股东套利的新途径】

 

台资企业中国旺旺控股有限公司是中国领先的食品和饮料制造商之一。公司最早可追溯到1962年在台湾地区设立的宜兰食品股份有限公司,1992年开始进入中国大陆。公司的产品包括米果类、乳品和饮料、休闲食品、酒类。2004年以来,每年源自中国大陆的销售额分别占总销售额的85.6%、88.0%、90.8%及91.0%。根据AC尼尔森的报告,米果、风味牛奶及软糖的中国市场占有率分别为68.6%、40.6%及28.5%,具有行业领先地位。

 

旺旺控股新加坡受冷落

1996年5月16日,旺旺控股在新加坡上市。尽管受益于中国大陆经济的高速增长,公司业绩逐年提升。但是在新加坡市场却并不受待见。除了早期股价表现尚可外,总体来说股价表现不尽如人意,股价走势跑输新加坡海峡指数。

与同属台湾地区在大陆发展的其他食品企业如统一、康师傅相比,虽然旺旺控股每年净利率达16%,但只有15倍的市盈率,而同年在香港上市的康师傅控股(0332.HK)则一路突飞猛进,一段时期市盈率竟达40倍。从财务报表的角度来看,尽管康师傅的营业收入是旺旺控股的两倍,但是利润却是相近的,2004~2006年旺旺控股的每股收益一直高于康师傅(见表1)。

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从数据分析可以看出,中国旺旺股价走势远不及康师傅,公司总市值长期处于低估状态。大型投行高盛最早发现端倪,向旺旺控股的老板蔡衍明提出转到香港上市的建议,随后瑞士银行也加入游说者的行列,蔡衍明最终决定转市场上市。

 

旺旺控股从新加坡退市

要想从新加坡退市,可不是一件容易的事。

首先,必须做好保密工作。作为公众公司,任何一项决议必须通过董事会和股东大会批准,并及时予以公告。一旦消息过早被外界所知晓,必然造成股价扶摇直上,导致收购成本过高。所以必须做好保密工作。

其次,必须尽量降低收购成本。为达到退市目的,很多公司的控股股东往往在数年前就开始做准备,在不违反交易所要求的前提下,逐步减少上市公司的经营活动,降低每股收益(甚至不惜出现亏损局面),从而降低股价,达到降低收购成本目的。

第三,创设SPV。大股东必须设立一个专门用于收购事宜的特殊目的公司(SPV),该公司不经营具体业务,主要的目的就是协调收购事宜,同时与大股东其他业务之间形成“防火墙”,防止由于收购造成的债权债务关系对大股东其他业务的影响。

第四,必须准备充足的弹药。要想从流通股东手中收回其持有的股份,必须准备充足的资金。通常由SPV以自身名义筹资。SPV的资金来源主要是两部分,发起人认缴的股本和对外筹资。在对外筹资方面,具体又有两种途径。其一是吸引私募基金股权融资,让外界购买SPV的股份;其二是以SPV的名义,对外发行债券或向银行借贷。尽管早期的MM理论认为通过两种途径获取资金对公司的价值无影响,但是由于实际生活中存在种种考虑因素,所以到底采取哪种融资方式就很费思量。

所谓“天下没有免费的午餐”,采取股权融资,在短期内没有还本付息压力,但是必须让渡公司股权,导致控股股东的权益受损。既要筹措资金又不想将来控制权外移,蔡衍明最终决定向外界借入“过桥资金”。2007年5月28日,蔡衍明以私人公司名义向高盛、瑞士银行、法国巴黎银行等12家银行团联贷8.5亿美元,要求3家主办行各通过5亿美金额度。由于私人公司的资本金较少,成为亚洲罕见的巨额杠杆融资收购案例,刷新了银行给私人公司贷款的记录。但是由于12家银行财团对“旺旺”品牌的价值经过充分论证,可谓知根知底;而且蔡衍明与高盛、瑞银事前已经达成默契,所以很快通过银行的内部审核,仅用半个月就办好贷款手续。

第五,正式完成要约收购。2007年7月27日,蔡衍明将在新加坡26.35%的流通股票以每股2.35美元收购,完成“旺旺控股”企业的私有化。9月11日,“旺旺控股”正式从新加坡退市,市值30亿美元。

 

中国旺旺在香港上市

2008年3月,中国旺旺开始在香港公开招股。从新加坡退市到在香港重新上市,所花的时间仅为200天左右,在此期间,完成一系列的准备工作,效率很高。

首先,对公司业务进行重组。当初在新加坡上市时,旺旺旗下的食品饮料、酒店、医院、地产等多个事业部共同捆绑,导致投资者对公司主体认识不清,对股价造成了一定负面影响。退市之后,旺旺在几个月内进行了重组,核心业务食品饮料业务单独剥离在港上市,旗下医院、酒店、房地产等业务则分拆至另一家新成立的“神旺控股”公司中,为蔡衍明家族私有。

其次,办理一系列相关手续。由于事涉两岸三地,各地法令制度不同,相关手续复杂。旺旺有将近200个会计主体,分布在新加坡、日本、中国大陆和台湾、香港地区,全部要重新查账,律师会计师调查之后,券商也要重新验证。香港证监会要求最严格,所有营业所过去3年跟旺旺的每笔交易都要查证,市场占有率、行业排名的依据都要有章可循,手续相当繁琐。

第三,更名和选择上市地点。原来在新加坡上市的公司为“旺旺控股”,现在香港上市的公司为“中国旺旺”。旺旺改名的目的,寓意深刻。通常内地企业要冠名“中国”二字,非常困难,因为工商注册条例管理很严,旺旺占了大便宜。2007年内地股市大牛,所有“国”字号公司的股价都出现疯涨行情,如中国船舶、中国平安等等。

公司的业务主要在中国大陆,到A股市场上市是其最期待的事情。早在2002年时,旺旺就曾公开表示,考虑到公司90%以上的业务在中国大陆,投资者会比较熟悉,因此有到内地上市的念头。但是,与其他在大陆发展的台资企业一样,如果单独拆分大陆业务在A股市场上市,最大的问题是无法解决大陆业务与台湾业务的“同业竞争”问题,即如何让第三方相信两地公司没有利益输送;同时A股上市还要满足其他条件如经营年限、募集资金用途等等;况且A股市场尚没有主要依靠出售存量股份(老股)而进行的IPO。要在短短200天内完成全部流程,不太可能。而控股股东蔡衍明借入的8.5亿美元每天的利息成本就高达15万美元,必须通过出售老股的方法获得资金偿还银行债务,时间拖不起。另外,选择在香港上市,也是为将来A+H两地上市做准备。因此到香港上市是理性的选择。

第四,决定发行的存量与增量股份数。所谓存量股份就是老股,即股东通过在公开发行活动减持自己的股份,获得的资金划入股东个人账户,不属于发行公司的资金;只有增量股份是真正的新股,所筹集的资金划归发行公司账户。根据香港联交所上市规则,公众持有股份不得低于15%(市值100亿港元以上),最终旺旺本次发行27.17亿股,其中23.2亿股(约85.4%)为老股,仅3.976亿股(约14.6%)为新股。

由于控股股东蔡衍明以私人公司名义借入资金8.5亿美元,中间经历大约200天,每天的利息为15万美元,所以连本带息估计将要偿还的资金为8.8亿美元。按照确定的招股价区间为3港元~4.1港元计算,最终必须出售老股23.2亿股才能解决资金缺口(不考虑相关手续费与税收,当发行价为3港元时,折合23.2*3/7.8=8.9亿美元)。由于此次发售股份以老股为主,不少外界人士质疑管理层是否因对公司缺乏信心而依靠上市套现。

对此,中国旺旺财务总监朱纪文指出,公司现金流充裕,无需依靠上市套现;同时,蔡氏家族对公司前景充满信心,公司在香港上市后,蔡衍明个人及家族在公司持股比例将达74%,比之前公司在新加坡取消上市地位时拥有的50.9%的持股比例还要高。

第五,引入基础投资者。作为近期热门新股,旺旺上市引入了9名基础投资者,包括统一中国(0220.HK)、长江实业(0001.HK)李嘉诚、华人置业(0127.HK)主席刘銮雄、建银国际、中银投资等。上述投资者将总共认购14.95亿港元股份(约合1.92亿美元),约占扩大后股本的3.76%。其股份禁售期规定为6个月。其中,同为台资食品企业同行的统一中国出资0.3亿美元购买股份,说明同行看好其发展前景。

 

中国旺旺转市场上市的成本收益

中国旺旺转市场上市的时机不是很好,表现在新加坡退市与香港上市两个方面。

首先,从新加坡退市时点选在2007年7月,正值全球股市高涨时期,大股东出资2.35美元/股收购,远高于此前250天均线价1.895美元、500天均线价1.562美元,可见此次收购还是多花了许多钱。

其次,到香港上市时点赶在2008年3月,受美国次贷危机影响,香港市场IPO骤然降温,2008年前2个月只有新媒体集团一家成功IPO,募资区区1310万美元。而去年同期,香港市场已经完成4个IPO,募资5.12亿美元。当然,比起恒大地产等未能发行成功的公司而言,中国旺旺还是幸运的。

最终,中国旺旺以招股价底价3港元/股公开发行,并于3月26日成功在香港挂牌上市。

进入4月后,随着香港大市的走稳,中国旺旺的股价也在稳步上升,截至5月9日,收盘价为3.32港元,总市值大约为56亿美元,相对于新加坡市场总市值30亿美元有大幅的提升。从大股东角度来考虑转市场上市的成本收益非常明显。

首先,通过从新加坡退市,大股东成功剥离了非食品业务,突出食品主业,以前的非食品业务划归大股东本人私有。

其次,按照大股东所占公司权益角度来看,在新加坡上市时,因为500天平均股价仅为1.56美元,按照大股东持有50%份额,大股东股票市值仅为10亿美元左右,即使按照最后收购价也只有30亿美元;而在香港上市后,大股东所持份额高达74%,按照当前56亿美元的总市值,大股东股票市值为41亿美元,远远高于在新加坡的情形。

第三,截至5月9日,中国旺旺的市盈率为31倍,远高于在新加坡上市时的15倍,接近同期康师傅37倍市盈率,高于统一企业27倍市盈率。

第四,由于香港市场比新加坡市场与内地关系更为紧密,所以,在香港上市能更好地扩大中国旺旺的知名度,提高公司的无形资产价值。

 

中国旺旺转市场上市的启示

从中国旺旺案例看出,旺旺从新加坡退市后,并没有回到台湾地区证券市场上市,而是到香港市场上市,说明香港市场存在其优越性;香港正逐步成为台湾公司首选的上市地点。中国旺旺案例同样表明,转市场上市将成为大股东套利的新途径。

香港市场在亚洲具有较强的竞争力。从表2可以看出,与中国企业主要的其他亚洲上市地点相比(日本股市虽然规模大,但是中国企业很少在此上市,所以不考虑),香港股市具有自身的优势。

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首先,受惠于中国内地经济的高速发展,香港近年来已经成为重要的融资场所,2006年,香港力压纽交所,成为仅次于伦交所的全球第二大发行市场,2007年,继续排在全球第4位;

第二,香港拥有大量成熟的机构投资者,在2007年,来自机构投资者的买卖,占香港市场的总成交额约60%,而在台湾地区,有关比例在2007年大约为30%;

第三,香港对资金的流入流出限制最少,资金来自全球各地,尤其是中国内地有大量资金涌入,导致香港市场的成交额远高于新加坡和台湾地区市场,从2007年4月初到2008年3月末的一年中,香港市场交投活跃,股票流动性很好,成交额高达2345亿美元,而同期新加坡市场的流动性远低于香港,仅为388亿美元;

第四,从2007年4月初到2008年3月底,香港股指上涨15.4%,而同期新加坡股指则下跌了6.9%,表现最差;

第五,尽管从表3中看出,在市盈率方面,香港市场的市盈率相对偏低,但是我们应看到,香港市场市盈率在稳步上升,而台湾地区市盈率以前虽然比较高,但是现在出现逐步下降趋势;

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第六,尽管从表2中看出,2007年以来,上海市场已经全面超过香港市场,但是由于人民币资本项目并没有完全开放、股权全流通还未完全实现,上海市场的对外开放还必须假以时日,所以,香港市场的优势地位仍将持续。

香港成为台湾公司的首选上市地点。台湾《天下》杂志在2007年访问了台湾前1000大企业的行政总裁,有25.7%的行政总裁表示正考虑在海外集资,或申请他们的公司到海外交易所上市。其中大约52%的公司倾向在香港上市,大约23%、9%和5%的公司倾向在中国大陆、美国和新加坡上市。而根据香港证监会2008年5月9日发表的一篇有关台湾企业赴港上市的研究表明,截至2008年3月底,在香港上市的台湾公司共有54家。其中39家在开曼群岛注册成立,14家在百慕达注册成立,1家在香港注册成立。这个数目是在新加坡、伦敦和纽约上市的台湾公司总数的两倍左右,表明香港是台湾公司的首选上市地点。

2007年台湾公司通过香港市场的筹资额,超过它们在台湾本土市场的筹资额。从2007年1月至2008年3月,有10家台湾公司在香港进行首次公开招股,筹资总额为206亿港元,占期内通过IPO在香港股票市场上筹资总额的6.3%,占非内地公司在香港IPO筹资额的39.8%。从2005年1月至2008年3月,在香港新上市的台湾公司有24家,远高于2002~2004年间的11家。集资额亦由167亿港元上升至308亿港元。

根据台湾地区民进党当局现行的规例,在台湾上市的公司投资于内地的资金,不得超过资产净值的40%。部分台湾公司因为这项规定,而决定从台湾证券交易所除牌,或申请其内地子公司到海外交易所上市。可以预见,只要台湾地区当局的该项限制不改变,将会有越来越多的公司到香港市场上市。

转市场上市将成为大股东套利的新途径。由于各交易市场的情况不同,导致大股东所持有的股票价值也不相同。随着技术进步,传统的市场分割越来越少,投资者通过网络可以在异地购买各大交易所上市的股票。证券市场之间的竞争将越来越激烈,各证券市场在吸引上市资源时不遗余力,在中国旺旺上市案例中,香港联交所在短短200天内就办妥所有上市手续。

而资本市场的全球化为大股东私有化上市公司提供充足的资金支持,大型投行是转市场上市的既得利益者,在中国旺旺案例中,三大投行高盛、瑞银、巴黎银行先是联手给旺旺大股东提供私有化所需资金,赚取可观的利息收入,接着联袂担任中国旺旺在香港上市的承销商,又赚取可观的发行手续费收入。从中国旺旺转市场上市案例可以看出,今后转市场上市将成为大股东套利的新途径。(國際融資雜志)

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