注册制“相对论”:谁的天使,谁的魔鬼?



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注册制“相对论”:谁的天使,谁的魔鬼?

2013-12.29    投资界 

【编者按:资本市场二十余年发展史,对于相关参与各方而言,除了A股市场诞生之日,2013年注定是最不平凡的一年】

  这一年,IPO经历了史上最长时间的”关闸”;也正是这一年,众望所归的注册制终于来到投资者面前;同样是这一年,新三板扩容从梦想照进现实,多次资本市场建设之路再进一步;还是这一年,证监会对市场的监督规范职能空前加强,上市公司立案和内幕交易、老鼠仓等查处力度不断加大。

  2013年行将过去,作为与IPO领域最为息息相关的一群人,券商投行、律师、会计师们,在IPO暂停这一年中的生存状态,以及他们所经历的彷徨与迷茫,无疑是值得记录的一些”片段”。

  更重要的是,人们在热切期待注册制的同时,似乎更应该明白,注册制有着天使的一面,但也有其”恐怖”的一面。

  无论是对于想要上市融资的企业、IPO环节的中介机构,还是A股市场的各类投资者,长期来看,注册制无疑都是护佑市场健康持续发展的天使。但是对于内幕交易、老鼠仓等作奸犯科者而言,注册制将展现出它魔鬼的一面。

  注册制之下,监管层将不对企业进行财务情况、盈利能力、发展前景作出实质性审核,从而卸下”背书”的重担,而腾出来的这只手将举起市场监管的大棒。

IPO注册制在前,监管层职能转型正在带动一系列变化。
  IPO注册制在前,监管层职能转型正在带动一系列变化。

  12月27日,国务院办公厅发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》,再度强调监管转型、加大监管和打击力度,以及事后监管等关键词,亦佐证了监管思路的转变方向。

  同一天发布的《上海证券交易所证券上市审核实施细则》、《股票上市公告书内容与格式指引(2013年修订)》,及《上交所证券发行上市业务指引(2013年修订)》,对发行人和中介机构的信披要求更为充分和细致,对董、监、高的责任也进行了更具体厘定。

  加上三中全会,以及之后,各类监管机构发布的一系列引导性文件,IPO发审制度注册制改革已经渐进实操阶段,证监会“简政放权”,腾出来的手开始大幅度向监管功能转移。

  历史性的断代与隔阂下,新的游戏规则将是谁的天使,又是谁的魔鬼?

  天使的逻辑

  12月27日,投资者保护“国九条”的发布,及上交所同一天的三份文件,大致勾勒注册制下的游戏规则。

  其中信息披露的透明性,健全投资者适当性制度、优化投资回报机制、保障投资者参与权和知情权、强化中小投资者纠纷解决和赔偿救助,及监管层的监管转向等关键词,都佐证监管层腾出来的手将向监管功能转移。

  此外,交易所职能加强,有利于发行与上市两个环节独立性,促进注册制的成型。这同时也显示出监管机构这一方向上的改革动向。

  证监会在“简政放权”背景下,对于股市的直接干预减少,而对于违规违法现象的查处力度加大,则对市场的公平化进程有推动作用。

  “IPO注册制将带来慢牛短熊。”全国人大财经委法案室前主任朱少平受访时曾坦言。这一观点与不少经济学家的观点相似。如果这一预判准确,对于长期受制于A股低迷走势的投资人,无疑是个好事。而注册之下,公平市场的的搭建,则意味着由趋势投资主导的炒作之风或收敛。

  日前,中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立受访时也认为,注册制实施之后,会促进A股定价机制改写,精于基本面研究的机构投资者将有更大的优势。这也意味着股市的赚钱效应逐渐由投机性向价值性转型。

  不容讳言,短期看更兴奋的是另一批人。IPO开闸,弹冠相庆者众矣。

  在展望未来的粗浅逻辑中,IPO开闸意味着“划地圈钱”机会的再现,IPO注册制,意味着“划地”机会更多。

  “起码项目会多起来,其它都是次要的。”日前,北京某券商投行吴宇(化名)受访时指出。

  此前一年的IPO暂停中,券商在投行业务中获得的利润不断下降,过于依赖传统的经纪业务和自营业务等。而这一变化,从IPO注册制发布之后的券商板块短期走势也可略窥端倪。

  仅从项目增量看,各类中介机构是注册制直接受益者。IPO暂停以来,以吴宇为代表保荐人的苦日子也告一段落。另一个受益群体无疑是有IPO意向的公司。

  “IPO改注册制后,一个首要的表现是,对于财务状况的硬性规定将被取消,IPO的门槛也随着大降。”上述投行人士指出。而另一类近年来希望回归A股的海外中概股,也可以更为便利的回归A股市场。在此之前,要等A股IPO,起码要满足三年的盈利指标。

  同时,注册制背景下,以“真实性审查”为基础的审核制度逐步成熟,也将是国内多层次资本市场搭建的基础。

  久等IPO而不来的PE和VC投资人,则因为获得了“解套”机遇,也开始展望IPO的开闸。

  以北京某知名PE为例,该公司最近两年经营的项目主要依靠重组纳入上市公司套现,流动性受到极大的考验。而另一个央企背景的地产PE,在新政开闸后不久迅速发行滚动的PE产品,并通过宏源证券(000562.SZ)包装成为大集合产品,IPO开闸,以及注册制的远景,无疑增大了PE跑马圈地的底气。

  坏孩子的魔鬼

  一半是火焰,一半是海水。在上述中介机构和PE/VC投资人受益的逻辑背后,“恶魔”可能会接踵而至。

  对于中介机构而言,机会与风险同期而来。尽管未来IPO数量大增将是常态,不过事后监管的原则更为明确,则意味着中介机构将在更深层项目甄别,和更长期的持续督导中,负有更多的责任,因此项目的风险也随之加大。

  根据证监会披露的数据,今年前10个月,证监会各项主要执法数据均全面超越去年全年水平,受理各类证券期货违法违规线索486件,同比增长44%;启动调查286起,同比增长25%;新办理涉外协查案件74起,同比增长35%;收缴罚没款14876.3万元,同比增长近2倍,罚没款执行率85.58%;移送公安机关案件34起,同比增长70%。

  此前的8月份,证监会主席肖钢亦曾对外表示,未来稽查队伍将增加600人,按照知情人士的说法,人员扩张正在逐步落实之中。同时核准制向注册制过渡过程中,证监会“腾出来的大手”或也向这一方面转移。

  如此诸类对于A股市场的坏孩子无疑是个坏消息。

  而从A股市场整体的转变看,未来在注册制格局下,新股发行能否维持高溢价,则关乎PE等投资人的直接受益。

  从制度搭建的脉络看,与IPO注册制改革同步,包括存量发行也被引入。基于此有业内人士预测,未来公开发行上市将更重视创始人股东的利益,上市之前,为了筹备IPO,拟上市公司引入PE等投资者的目的性将被削弱。

  “从整个大环境看,企业融资成本居高不下,监管层大方向是促进直接融资渠道的发展,各类融资服务机构中间环节抽佣的模式将不受鼓励。”北京某经济学家受访时指出。

  近期,不少券商也遇到难题,IPO开闸,以及IPO注册制的改革过程中,监管机构对于借壳上市项目审查趋紧,这些当下的项目能否顺利收尾也从而变得未知,拿着“空壳”的上市公司控制人,希望卖壳获得大价钱的期待,或许在未来的可行性越来越小。

  亦有受访人士对于A股注册制实施的前景尚存担忧。上述经济学家受访时坦言,注册制发行以后,泥沙俱下、鱼龙混杂的现象可能还会发生。再加上监管体制可能跟不上,公司仍存侥幸心理,可能导致资本市场劣币驱良币,积累更多的市场问题。

  如果在施政细节上把握方向,搭建避免劣币驱逐良币的游戏规则,或是2014年过渡期首要考虑的问题。

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