2013-12.29 投资界
【编者按:资本市场二十余年发展史，对于相关参与各方而言，除了A股市场诞生之日，2013年注定是最不平凡的一年】
这一年，IPO经历了史上最长时间的”关闸”；也正是这一年，众望所归的注册制终于来到投资者面前；同样是这一年，新三板扩容从梦想照进现实，多次资本市场建设之路再进一步；还是这一年，证监会对市场的监督规范职能空前加强，上市公司立案和内幕交易、老鼠仓等查处力度不断加大。
2013年行将过去，作为与IPO领域最为息息相关的一群人，券商投行、律师、会计师们，在IPO暂停这一年中的生存状态，以及他们所经历的彷徨与迷茫，无疑是值得记录的一些”片段”。
更重要的是，人们在热切期待注册制的同时，似乎更应该明白，注册制有着天使的一面，但也有其”恐怖”的一面。
无论是对于想要上市融资的企业、IPO环节的中介机构，还是A股市场的各类投资者，长期来看，注册制无疑都是护佑市场健康持续发展的天使。但是对于内幕交易、老鼠仓等作奸犯科者而言，注册制将展现出它魔鬼的一面。
注册制之下，监管层将不对企业进行财务情况、盈利能力、发展前景作出实质性审核，从而卸下”背书”的重担，而腾出来的这只手将举起市场监管的大棒。
IPO注册制在前，监管层职能转型正在带动一系列变化。
12月27日，国务院办公厅发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，再度强调监管转型、加大监管和打击力度，以及事后监管等关键词，亦佐证了监管思路的转变方向。
同一天发布的《上海证券交易所证券上市审核实施细则》、《股票上市公告书内容与格式指引（2013年修订）》，及《上交所证券发行上市业务指引（2013年修订）》，对发行人和中介机构的信披要求更为充分和细致，对董、监、高的责任也进行了更具体厘定。
加上三中全会，以及之后，各类监管机构发布的一系列引导性文件，IPO发审制度注册制改革已经渐进实操阶段，证监会“简政放权”，腾出来的手开始大幅度向监管功能转移。
历史性的断代与隔阂下，新的游戏规则将是谁的天使，又是谁的魔鬼？
天使的逻辑
12月27日，投资者保护“国九条”的发布，及上交所同一天的三份文件，大致勾勒注册制下的游戏规则。
其中信息披露的透明性，健全投资者适当性制度、优化投资回报机制、保障投资者参与权和知情权、强化中小投资者纠纷解决和赔偿救助，及监管层的监管转向等关键词，都佐证监管层腾出来的手将向监管功能转移。
此外，交易所职能加强，有利于发行与上市两个环节独立性，促进注册制的成型。这同时也显示出监管机构这一方向上的改革动向。
证监会在“简政放权”背景下，对于股市的直接干预减少，而对于违规违法现象的查处力度加大，则对市场的公平化进程有推动作用。
“IPO注册制将带来慢牛短熊。”全国人大财经委法案室前主任朱少平受访时曾坦言。这一观点与不少经济学家的观点相似。如果这一预判准确，对于长期受制于A股低迷走势的投资人，无疑是个好事。而注册之下，公平市场的的搭建，则意味着由趋势投资主导的炒作之风或收敛。
日前，中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立受访时也认为，注册制实施之后，会促进A股定价机制改写，精于基本面研究的机构投资者将有更大的优势。这也意味着股市的赚钱效应逐渐由投机性向价值性转型。
不容讳言，短期看更兴奋的是另一批人。IPO开闸，弹冠相庆者众矣。
在展望未来的粗浅逻辑中，IPO开闸意味着“划地圈钱”机会的再现，IPO注册制，意味着“划地”机会更多。
“起码项目会多起来，其它都是次要的。”日前，北京某券商投行吴宇（化名）受访时指出。
此前一年的IPO暂停中，券商在投行业务中获得的利润不断下降，过于依赖传统的经纪业务和自营业务等。而这一变化，从IPO注册制发布之后的券商板块短期走势也可略窥端倪。
仅从项目增量看，各类中介机构是注册制直接受益者。IPO暂停以来，以吴宇为代表保荐人的苦日子也告一段落。另一个受益群体无疑是有IPO意向的公司。
“IPO改注册制后，一个首要的表现是，对于财务状况的硬性规定将被取消，IPO的门槛也随着大降。”上述投行人士指出。而另一类近年来希望回归A股的海外中概股，也可以更为便利的回归A股市场。在此之前，要等A股IPO，起码要满足三年的盈利指标。
同时，注册制背景下，以“真实性审查”为基础的审核制度逐步成熟，也将是国内多层次资本市场搭建的基础。
久等IPO而不来的PE和VC投资人，则因为获得了“解套”机遇，也开始展望IPO的开闸。
以北京某知名PE为例，该公司最近两年经营的项目主要依靠重组纳入上市公司套现，流动性受到极大的考验。而另一个央企背景的地产PE，在新政开闸后不久迅速发行滚动的PE产品，并通过宏源证券（000562.SZ）包装成为大集合产品，IPO开闸，以及注册制的远景，无疑增大了PE跑马圈地的底气。
坏孩子的魔鬼
一半是火焰，一半是海水。在上述中介机构和PE/VC投资人受益的逻辑背后，“恶魔”可能会接踵而至。
对于中介机构而言，机会与风险同期而来。尽管未来IPO数量大增将是常态，不过事后监管的原则更为明确，则意味着中介机构将在更深层项目甄别，和更长期的持续督导中，负有更多的责任，因此项目的风险也随之加大。
根据证监会披露的数据，今年前10个月，证监会各项主要执法数据均全面超越去年全年水平，受理各类证券期货违法违规线索486件，同比增长44%；启动调查286起，同比增长25%；新办理涉外协查案件74起，同比增长35%；收缴罚没款14876.3万元，同比增长近2倍，罚没款执行率85.58%；移送公安机关案件34起，同比增长70%。
此前的8月份，证监会主席肖钢亦曾对外表示，未来稽查队伍将增加600人，按照知情人士的说法，人员扩张正在逐步落实之中。同时核准制向注册制过渡过程中，证监会“腾出来的大手”或也向这一方面转移。
如此诸类对于A股市场的坏孩子无疑是个坏消息。
而从A股市场整体的转变看，未来在注册制格局下，新股发行能否维持高溢价，则关乎PE等投资人的直接受益。
从制度搭建的脉络看，与IPO注册制改革同步，包括存量发行也被引入。基于此有业内人士预测，未来公开发行上市将更重视创始人股东的利益，上市之前，为了筹备IPO，拟上市公司引入PE等投资者的目的性将被削弱。
“从整个大环境看，企业融资成本居高不下，监管层大方向是促进直接融资渠道的发展，各类融资服务机构中间环节抽佣的模式将不受鼓励。”北京某经济学家受访时指出。
近期，不少券商也遇到难题，IPO开闸，以及IPO注册制的改革过程中，监管机构对于借壳上市项目审查趋紧，这些当下的项目能否顺利收尾也从而变得未知，拿着“空壳”的上市公司控制人，希望卖壳获得大价钱的期待，或许在未来的可行性越来越小。
亦有受访人士对于A股注册制实施的前景尚存担忧。上述经济学家受访时坦言，注册制发行以后，泥沙俱下、鱼龙混杂的现象可能还会发生。再加上监管体制可能跟不上，公司仍存侥幸心理，可能导致资本市场劣币驱良币，积累更多的市场问题。
如果在施政细节上把握方向，搭建避免劣币驱逐良币的游戏规则，或是2014年过渡期首要考虑的问题。
